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【概要描述】

     國家發(fā)改委近日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，允許VC、PE和產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)債，專項(xiàng)用于投資小微企業(yè)。《意見》提出，逐步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模，鼓勵擴(kuò)大小微企業(yè)增信集合債券試點(diǎn)規(guī)模。業(yè)內(nèi)人士表示，《意見》堪稱“微刺激”組合拳，首次放開創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)債，同時擴(kuò)大中小企業(yè)集合債發(fā)行規(guī)模，政策含金量很高，但如不相應(yīng)調(diào)整現(xiàn)行國有創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的考核體制，仍難以改變資金更青睞中后期項(xiàng)目的現(xiàn)狀。如何通過一系列政策設(shè)計(jì)，使中小企業(yè)集合債在市場上較其他融資方式更具優(yōu)勢，將成為能否擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵。

早期項(xiàng)目難獲青睞

“錦上添花的多，雪中送炭的少。”對于近年VC和PE存在的問題，發(fā)改委有關(guān)人士評價(jià)說。VC和PE更愿意投資中后期特別是Pre-IPO項(xiàng)目，這不符合發(fā)改委一直鼓勵的投資階段前移。正因?yàn)槿绱耍l(fā)改委此次下發(fā)的指導(dǎo)意見特別指出，各省級備案管理部門要加快設(shè)立小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，吸引社會資本設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要投資于小微企業(yè)。

2008年，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，明確提出創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股的子基金應(yīng)投資早期項(xiàng)目。但現(xiàn)實(shí)是資金更愿意參與后期項(xiàng)目，偏離了政策的本意。

2013年，發(fā)改委財(cái)金司與中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專委會聯(lián)合調(diào)研了68家引導(dǎo)基金。調(diào)研結(jié)果顯示，截至2012年末，我國各級政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的子基金規(guī)模為563億元，其中引導(dǎo)基金出資規(guī)模為104億元，持股占比18.44%，引導(dǎo)基金平均放大比例為5.42倍。引導(dǎo)基金投資中小企業(yè)數(shù)量占比62.3%，金額占比55.9%。引導(dǎo)基金投資中后期的比重相對較大，與國外相比仍有很大差距，也明顯低于備案創(chuàng)投投資中小企業(yè)的比例，這主要是因?yàn)榈胤秸?cái)力不足、引導(dǎo)基金相關(guān)考核政策不完善。

以財(cái)稅政策為例，在發(fā)改委推動下，2009年國稅總局曾下發(fā)通知要求，符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)如投資未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上，可按投資額的70%抵扣應(yīng)納所得稅，當(dāng)年不足抵扣的，可在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。中國證券報(bào)記者獲悉，當(dāng)初制定該政策時，原本考慮支持中小企業(yè)，但由于種種原因，最終變成支持中小高新技術(shù)企業(yè)。即便如此，在執(zhí)行過程中，由于高新企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，一些地方對稅收優(yōu)惠政策理解不到位，挫傷了創(chuàng)投企業(yè)的積極性。

改進(jìn)考核制度是關(guān)鍵

另一個問題是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)追求利潤、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的天性與引導(dǎo)基金兼具政策導(dǎo)向之間的矛盾。“現(xiàn)在投資小微企業(yè)的主力仍是國有機(jī)構(gòu)。考慮到資金的保值增值，一些原本想支持小微企業(yè)的創(chuàng)投都放棄了。”上述發(fā)改委人士表示。

中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專委會副秘書長胡芳日表示，應(yīng)該對國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的考核進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，通過考核機(jī)制引導(dǎo)國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)介入更多小微項(xiàng)目。例如，考核不應(yīng)以年度為周期，應(yīng)將考核期限拉長，與小微企業(yè)項(xiàng)目的投資周期相匹配，一般以2-3年為宜。此外，也可以不考核單個項(xiàng)目或基金的績效，而是做整體考核。

為了鼓勵創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)，不少地方在考核上會有所變通，但在國家層面還缺乏相關(guān)制度安排。胡芳日表示，由于國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)在政府采購和IPO方面具有先天優(yōu)勢，近些年很多項(xiàng)目都愿意被“國投”，這在某種程度上擠壓了民間股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的空間。他建議，在國家層面，不應(yīng)大力鼓勵國有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而應(yīng)鼓勵國有創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)做民間投資機(jī)構(gòu)不愿意做的事情，例如支持小微企業(yè)。與之相應(yīng)，對于此類支持小微企業(yè)的創(chuàng)投，應(yīng)在稅收上給予更多優(yōu)惠。

發(fā)改委近日下發(fā)的《意見》明確提出，繼續(xù)推動財(cái)稅部門完善創(chuàng)業(yè)投資稅收扶持政策，各省級備案管理部門應(yīng)積極協(xié)調(diào)屬地國資部門，完善國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)績效考核政策，鼓勵其加大對小微企業(yè)的投資。相關(guān)政策如何落實(shí)到位仍需時日觀察。中國證券報(bào)記者獲悉，在國家層面，主管國有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)考核的部門是國資委綜合局，未來幾個部門之間可能就完善考核制度進(jìn)行進(jìn)一步協(xié)商。

對于創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資企業(yè)發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)防范，發(fā)改委有關(guān)人士告訴中國證券報(bào)記者，過去沒有放開股權(quán)投資企業(yè)發(fā)債主要是基于對風(fēng)險(xiǎn)的考慮，今后會針對風(fēng)險(xiǎn)防范做出更多具體的規(guī)定。“首先考慮支持小微企業(yè)，大方向定了，再定具體細(xì)節(jié)。”

擴(kuò)大集合債發(fā)行規(guī)模

除鼓勵VC/PE發(fā)債支持小微外，此次發(fā)改委的“微刺激”組合拳的另一項(xiàng)重要內(nèi)容是逐步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模、鼓勵擴(kuò)大小微企業(yè)增信集合債券試點(diǎn)規(guī)模。中國證券報(bào)記者獲悉，集合債在發(fā)行過程中仍面臨一些問題，需要進(jìn)一步完善制度設(shè)計(jì)。

根據(jù)以往的要求，企業(yè)債募集的資金主要投向固定資產(chǎn)類項(xiàng)目。為了支持中小企業(yè)，發(fā)改委大大縮短審批流程，提高審批效率，對中小企業(yè)集合債募集資金的投向也有所放松，允許小微企業(yè)募集資金規(guī)模在1億元以下的可用于補(bǔ)充流動資金。即使這樣，中小企業(yè)集合債在發(fā)行過程中仍存在一定困難。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，自中小企業(yè)集合債發(fā)行以來，共計(jì)發(fā)行13只中小企業(yè)集合債，發(fā)行余額46.9億元。

“發(fā)行數(shù)量少，并不是批得少，而是報(bào)得少。”發(fā)改委有關(guān)人士介紹，債券的性質(zhì)決定了它更適合大企業(yè)，因?yàn)閭枪_市場產(chǎn)品，企業(yè)規(guī)模大，信用才高，中小企業(yè)發(fā)債本身就不具備優(yōu)勢。中小企業(yè)集合債是將中小企業(yè)捆綁在一起發(fā)債。如果信用仍不夠，則由地方平臺公司發(fā)債，然后交由銀行轉(zhuǎn)貸給小微企業(yè)增信，由此誕生了中小企業(yè)增信集合債。

“中小企業(yè)集合債最難的問題是擔(dān)保。”上述發(fā)改委人士表示。已發(fā)行的集合債均依賴資信良好的企業(yè)提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。從表面上看，這一方式解決了中小企業(yè)發(fā)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上往往是由政府信用為集合債信用風(fēng)險(xiǎn)買單。由于可擔(dān)保資源少，集合債的擔(dān)保“瓶頸”始終難以突破。

中小企業(yè)集合債的發(fā)行規(guī)模一般較小，券商承銷中小企業(yè)集合債所付出的成本與承銷普通企業(yè)集合債相差無幾，有時甚至?xí)^后者。中小企業(yè)集合債的法律、評級費(fèi)用也與普通企業(yè)集合債不相上下。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如何通過一系列政策設(shè)計(jì)使集合債較其他融資方式更具優(yōu)勢，將成為能否擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵。